过年放假，吃货横行。每天基本就是吃吃吃、睡睡睡的日子。

不知你吃不吃泡椒凤爪，反正我们吃，而且吃得很上瘾。凤爪这玩意，真的是一种逆天的食物。只要打开一包，你根本就吃得停也停不下来。

在老外心目中，中国人最逆天的食物，一是辣条，二是松花蛋，排第三的，就是凤爪。

手握一只泡椒凤爪，如果再配上电视、沙发、可乐……这日子真的是醉了。

可是，也许你想不到，有一家专门做泡椒凤爪的公司，如今也要冲刺A股上市了。

对，你没看错，就是泡椒凤爪，随便哪个小卖店里都能看到的那个白绿相间的塑料包装。

可别小看这个泡椒凤爪的生意，一年营收8亿，净利过亿！如今正在IPO排队，近期很快可能要上会审核。

这家公司的名字，叫有友食品，如果你是个爱吃辣的资深吃货，对“有友”凤爪一定会刻骨铭心。如果它成功上市，将成为中国“鸡爪第一股”。

有友食品的实控人，鹿有忠，20年前，以泡椒风味创业做酒楼，后转型专攻凤爪技术。

它，曾经是一家亏损500万、濒临倒闭的小公司，投资人一度四散而逃，可是20年过后，“泡椒凤爪”却成了风靡吃货界的明星单品。

不过，名气虽大，可是，从价值投资角度、站在投资机构视角来看，它，是值得投资的公司吗？

看完本篇研究报告，也许你会有更深的思考。

直接来看业绩：

2014年-2017上半年，营收8.8亿、7.52亿、8.27亿、4.94亿；扣非净利润为1.18亿、1.14亿、1.36亿、9956.25万；经营性现金流量净额为7065.64万、1.24亿、1.75亿、6371.63万。

注意，有友食品所处的休闲食品行业，是目前增长最迅猛的几个行业之一，不过，作为鸡爪老大，它的烦恼也不少。

尽管鹿有忠已是行业大佬，可是这个领域山寨横行、门槛很低，全国有超过600家企业在做。

此外，站在投资机构的角度，也会眼花缭乱：

光是一个凤爪，市场上就有几百个玩家，同时，近几年来，整个休闲食品行业，也有不少公司踏上资本市场，或者正在排队。

来伊份（零食）、元祖股份（烘焙）、绝味鸭脖（鸭脖）、周黑鸭（鸭脖）、三只松鼠（坚果）、桃李面包（面包）、达利食品（综合零食）……

这么多公司，遍布食品产业链的各个节点，究竟如何抉择？

今天，我们透过有友食品这家公司，以及泡椒凤爪这门独特的生意，来透视休闲食品行业的财务密码，以及背后的产业逻辑。

值得一提的是，对于本案提到的“借款、应收账款、毛利率”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议细研究财务炼金术、IPO避雷指南、并购之美，提前看穿套路，避免被收割。

01

泡椒凤爪的生意

创业20年，就凭一个凤爪

从亏损五百万到净利一亿

有友食品，背后的控制人鹿有忠家族，来自山城重庆。鹿有忠及其妻子、女儿合计持有91.5%的股权。

鹿有忠，出生于1955年。

1977年，鹿有忠22岁，工作单位是渝中区中山路饮食公司工作。

1981年，27岁的鹿有忠决心创业，下海开酒楼，他以泡椒为特色，开了一家酒楼。把所有的菜品都制成泡椒味，大受市场欢迎。

1997年，在酒楼生意蒸蒸日上之际，鹿有忠却舍弃了酒楼生意，当年12月，有友开发成立，第一笔订单，为700件泡凤爪。

创业不是开玩笑，转型更不是。

鹿有忠转型专攻凤爪之后，做的第一单生意，因不懂保鲜技术，价值27万的货全部在运输过程中变质。

此后1年，鹿有忠在实验室里研究保鲜技术足足一年，却没有任何进展。

此时是上世纪90年代末，这笔生意已经亏损500万。

如果这时，鹿老板放弃研究保鲜技术，放弃这个产品，也许今日，不少吃货都会扼腕叹息吧。

2001年，鹿有忠获取了泡凤爪的发明专利，泡椒凤爪，也开始在市场上风靡。

2014年11月20日，有友食品挂牌新三板。

千万别小看这一包小小的泡椒凤爪，2016年，有友食品卖出的数量为：2.26万吨。

02

泡椒凤爪生意看上去很美？

其实已经是一片红海

600多个玩家捉对厮杀，山寨横行

有友食品，扎根于重庆，当家爆品为泡椒凤爪，占总收入的75%。　

重庆，在我国“吃辣”版图中，属于重辣区，根据经济之声《天下财经》报道，重庆人均年食用干椒排名第一，高达50斤。

同属西南地区的四川人均年食用干椒6斤，贵州人均年食用干椒5斤，西南地区广大的吃辣群体，每年为它创造了5亿以上的收入。

2014年-2017上半年，它营收8.8亿、7.52亿、8.27亿、4.94亿；扣非净利润为1.18亿、1.14亿、1.36亿、9956.29万；经营性现金流量净额为7065.64万、1.24亿、1.75亿、6371.63万。其中76%的收入来自泡椒凤爪。

注意，有友食品的营收呈下滑态势，但扣非净利与现金流却都为上升趋势，就是说利润的成长，靠的是盈利质量的提升。

2012-2016年，有友食品经营性现金流量占净利润的比例为93.13%、106.97%、59.6%、115.11%、142.7%；销售收到的现金占收入的比例为114.15%、114.83%、112.99%、114.87%、116.41%；毛利率为29.37%、32.38%、32.92%。

目前，中国休闲食品领域的公司数量极多，光是做泡椒凤爪这门生意的公司，就超过600家。

在如这么多标的中，如果你只是比较营收规模、营收增速、毛利率、净资产收益率、净现比等常规指标，那么，你得到的信息很可能会存在偏差，甚至难以选择投资标的。

以有友食品为例，主打产品为泡椒凤爪，原材料鸡爪的保险时间有限，因此，供应链管理是企业管理的重中之重，透过这个指标，其实我们能看出很多东西，比如企业未来的销售预期、对下游经销商的话语权。

因此，遇到类似项目，应该把注意力集中在其供应链管理，以及资产中最核心的一块上——存货。

03

休闲零食行业的财务密码一

你必须仔细看存货和“发出商品”科目

直接上存货数据：

2014-2016年，有友食品的存货分别为9319.99万、8205.75万、6084.19万，占资产的比例为18.96%、14.02%、8.6%，存货的余额逐年下降。

其中，分为原材料、库存商品、委托加工物资、发出商品4类。

首先，我们来看有友食品存货中，最不起眼的那一块——发出商品。

千万不要小看这个不起眼的存货科目，它，是解密有友食品财报的两大密码之一。

同时，在所有休闲零食行业的标的中，你都需要注意这个细节。如果你还能沿着此处做延伸思考，只要是和供应链管理相关的生意模式，都能发现一些有趣的东西。

发出商品，在会计中的定义，是企业采用托收承付结算方式进行销售而出的产成品。收到货款才作销售收入。

我们来翻译一下：

有客户向优塾吃瓜店订了一批瓜，但不急着要，优塾吃瓜店把这批瓜发货给客户，但是，要么是在运输途中，要么到了客户指定的仓库里。但是，优塾吃瓜店必须要等到客户打款，才能确认收入。

注意，在客户打款的这段时间内，如果瓜变质了，全算优塾吃瓜店的。

不仅我发货了不能确认收入，还要计提跌价准备，看到这，你应该停下来仔细思考一下，这个商业细节，意味着什么。

在这个小小的细节里，隐藏着重要的信息：通过它，能够判断出企业对下游客户的强势程度。我们从商业逻辑来分析一下，如果我是极其强势的大牌公司，比如茅台，那么，我根本不可能接受客户提出的这样的条件。

对于茅台来说，它的财务报表上根本不可能出现发出商品的数字，甚至客户提前给预付款，发货还得要排队呢。

而对于烂公司来说，账上趴着大批的发出商品，但能不能确认收入，还得看客户心情。

随便抓几个案例，体会一下：

茅台、海天味业、五粮液、格力电器，它们的财务报表，你根本不可能找到“发出商品”的数字。很简单的原因，因为它们在产业链上太强势了。

回到本案，以及它所在的休闲卤制品领域，我们以是否存在发出商品为标准，来看四家代表公司：

绝味食品、周黑鸭、煌上煌、有友食品，其中，绝味食品和周黑鸭，没有发出商品。

最新一期的2017年半年数据中，有友食品存在137.79万发出商品；煌上煌存在2867.67万发出商品。

这样的数据，和这几家的品牌知名度、经营业绩都比较匹配，四家里面，很明显，绝味和周黑鸭是更强的标的。

做完第一步筛选之后，我们接着来看，存货里的第二个密码。

04

休闲零食行业的财务密码二

存货中的另一大密码：原材料/库存商品

对于有友食品、绝味鸭脖、周黑鸭这样的公司，产品较为特殊，都是存在保质期的食品，其中绝味鸭脖的保质期更短。

这样的公司，往往严格遵循着以销定产的商业模式。它们会根据自己销售部门提供的预测数据，来决定未来的原材料进货量。

因此，如果你想要预判它未来的成长潜力，一个简单、直观的方法，就是关注它预先准备了多少原材料，以及留存了多少备货。

这背后，也是一个商业常识：

原材料和库存商品生命周期都不长的企业，运营的重点就在于供应链管理。企业如果预计明年生意好，就会多进原材料，如果预判生意不好，就会少进原材料。

同时，对于库存商品，也会非常小心翼翼。毕竟，这样的存货一旦跌价，就会很惨。谁也不会太冒险。

因此，在存货生命周期短的行业中，我们可以用“原材料/库存商品”这个细节，来大致判断企业未来的成长性。（当然，你还可以结合其他数据，来做验证）

数据自己会说话：

报告期内，有友食品的库存商品各期余额保持在1000万左右，其中99%以上的产品库龄在1个月以内。

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但原材料的情况，却变化很大，2014-2016年，原材料的余额持续下降，为7549.66万、6750.39万、4421.3万，其中50%的库龄在1个月以内，50%在1-3个月内。

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分析完有友食品，好像不够过瘾？

然后，我们以原材料/库存商品的值，再来看卤制品行业的四家代表公司。

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2014-2016年，周黑鸭的原材料占库存商品比为1.49、5.5、5.45；绝味食品的原材料占库存商品比为19.37、21.01、27.14。

数据翻译一下，可以这么理解：

四家公司中，煌上煌、有友食品，都在下滑，只有绝味、周黑鸭在上升。同时，绝味的原材料和库存商品比例远远高于周黑鸭。

我们保守一些，不轻易下结论，这个数据不一定能和成长性严格印证，但是，通过它，我们至少能够看出，绝味的管理层，对未来的成长更加自信。

05

看完泡椒凤爪的情况

我们再来思考整个休闲食品行业

前面我们提过一个关键词：成长性。一般人一提到成长性，马上会联想到物联网、人工智能、云计算等各种高科技概念。

可是，我们要说的是，中国的休闲食品领域，其实也是很牛逼的成长性行业。远在大洋彼岸的巴菲特老爷子，对这个领域也是各种看好。其投资的“喜诗糖果”，便是典型案例。

不仅成长性高，而且体量巨大。在我国，这是一个万亿级的行业。

据中国食品工业协会的数据，2004-2014年，我国休闲食品的产值从1931.38亿，增长至9050.18亿，年均复合增长为16.7%。预计，到2019年，市场规模将达到19925.28亿。

放眼世界，发展更早的美国市场上，已经诞生了亿滋国际（MDLZ.O）、菲利普莫里斯国际（PM.N）这样市值千亿、万亿的超级巨头。而中国，像这样的食品巨头，还差了十万八千里。

在国内休闲食品行业，市值最大的是港股公司达利食品，就算是它，市值也才只有790多亿人民币。可见，行业天花板还有多高。

我们把休闲食品行业的上市公司分为卤制品、糖果蜜饯、膨化食品、坚果炒货、饼干、烘焙食品这六个子行业，来仔细比较。

据Forst&Sullivan数据，2015年，休闲食品市场中，糖果蜜饯占比35%，烘焙食品占比21%，膨化食品占比11%，坚果炒货占比9%，饼干占比9%，卤制品7%。6大子行业中，增速最快的为卤制品。

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（数据来源：Forst&Sullivan 优塾投研团队）

糖果蜜饯，代表公司有盐津铺子。

烘焙食品，代表公司有桃李面包（603866）、元祖股份（603886）、桂发祥。

膨化食品，代表公司有达利食品（03799.HK）、百事（PEP）。

坚果炒货，代表公司有洽洽食品、好想你、三只松鼠。

饼干，代表公司有达利食品（003799.HK）、嘉士利集团（01285.HK）、亿滋国际（MDLZ）。

卤制品行业，代表公司有周黑鸭（01458.HK）、绝味食品（603517）、煌上煌（002695）以及本案的有友食品。

6大子行业，预计增速最低也在10%，其中预计增速最快的为卤制品为19%。

以优塾的行业分析模型，我们分别看这六个子行业。

糖果蜜饯——市场空间很大，可复制性强，但是产品保质期长、风味独特性差、定价权不高。风味独特性差导致护城河低，竞争激烈，只能借助可复制性，提高规模和品牌护城河，这个领域，目前A股的上市公司还很难和外资巨头竞争。该子行业A股代表上市公司有，盐津铺子。

烘焙食品——市场容量大、可复制性高、产品保质期短，但是风味独特性很高、定价权相对较高。这个子行业，风味独特性高，但缺点是产品的保质期短（尤其是新鲜烘焙食品），这个领域的代表中国上市公司：达利食品、元祖股份、桃李面包、桂发祥。几家里面，达利食品的蛋黄派，优势更明显。

膨化食品——市场容量大，可复制性高，保质期长、风味独特性较高、定价权低。目前，该子行业的龙头为百事，旗下品牌乐事，代表中国上市公司为达利食品，旗下品牌可比克。

坚果炒货——市场容量相当大、可复制性也很高，保质期很长，可是风味独特性低、定价权低，所以，这个领域的毛利不高。独特性低，导致护城河低，竞争激烈，这个领域目前的竞争尤为激烈，该子行业代表上市公司有洽洽食品、好想你，以及IPO排队的三只松鼠。

饼干——市场容量大、可复制性高、保质期长、风味独特性低、定价权低。目前，这个领域的市场被大多外资巨头占领，市场份额第一的为亿滋国际（卡夫），市场份额排名前列的中国上市公司为达利食品，旗下品牌有好吃点。

卤制品——市场容量大、可复制性高、保质期短、独特性高、定价权高。这个子行业国内代表上市公司有周黑鸭、绝味食品、煌上煌。

综上来看，6个细分行业中，从“是不是好生意”这个角度，卤制品、膨化食品、烘焙食品这3个子行业，更符合价值投资者对“好生意”的判断标准。

而坚果、糖果蜜饯的软肋，在于定价权和风味独特性。

定性的分析就到这里，显然，我们应该在卤制品、膨化食品、烘焙这三个领域，选择标的。接下来，我们来做定量分析。

06

休闲食品行业公司定量分析

结合供应链财务数据来综合考量

从“是不是好公司”角度来筛选，我们简单做做数据分析：

首先，以上面提到的“存货中是否存在发出商品”为标准，来透视对下游的话语权。很巧合的是，这三个子行业的上市公司，都没有“发出商品”。

接着，我们再以存货中，原材料/库存商品的值，来透视一下另一个供应链管理数据。看看卤制品、烘焙食品，这两个存货生命周期短的行业，哪家公司对自己的供应链和销售情况更自信。

其中，绝味食品，排名第一。

（注：达利食品的产品线很广，包括饼干、膨化食品、烘焙食品、蛋白饮料、功能饮料、茶饮料，没有细分数据，因此，作为特例，暂时摘出）

结合普通的财务数据（比如营收、净利、ROE等），以及前面所述能够透视供应链的财务数据，综合来看：

在休闲食品产业的公司中，论产业链话语权强势、成长性高、天花板高，绝味食品排在前列。

如果再考虑到产品线综合布局，那么，达利食品也值得研究。

从产业布局角度，达利的产品线布局相当刁钻，在休闲食品领域，布局膨化食品、饼干、烘焙；在饮料领域，布局蛋白饮料、茶饮料、功能饮料。看看这个行业布局选择，占据的全是好赛道。

而回到本案，对于有友食品，目前爆品单一、区域集中，且成长性有瓶颈，和前面的没法比。

07

IPO中问题股东人数超过400人

本次IPO，有友食品存在一个新三板企业的老大难问题——股东人数超过200。

有友食品，就存在这个问题，并且，它的股东人数高达401名，目前过会的企业中，还没有比它更高的。

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早前，困扰无数新三板老板的股东人数超过200问题，刚刚有了突破。

2017年12月6日，证监会第十七届发审委第62次会议，通过了一家新三板公司——科顺防水。

它的过会，引起轩然大波，无数新三板投资者振奋不已，彻夜难眠。

因为它存在383名股东，突破了“股东人数200以上”的过会魔咒，成为第一家出现此情形过会的新三板企业。

IPO审核过程中，许多股权不清晰的企业，在反馈意见中，几乎都被问及了是否曾存在股东人数超过200人的情形。

并且在科顺防水过会前，这个问题上并没有成功先例。

这样的情况，使得大多数新三板公司心中忐忑不安，默认了股东人数200人以上是个IPO雷区，不敢轻易试险。

但科顺防水的过会，为后面的一大票新三板公司做了开路先锋，证明股东人数超过200人，只要证明股权清晰，不存在过会实质障碍。

本案，有友食品的3位大股东，持有91.5%的股权，而其余398名股东持有8.5%的股权。

从股权结构上看，只要穿透核查，问题应该不大，但是，需要注意的是，仅从人数上看，这将是目前证监会所有IPO审核中，股东人数最多的一家拟IPO公司。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，韭菜们，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭。

此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。